2024年8月23日，思瑞浦微电子科技（苏州）股份有限公司（688536.SH，以下简称“思瑞浦”）发行可转换公司债券及支付现金的方式购买深圳市创芯微微电子股份有限公司100%股权并募集配套资金项目顺利通过上交所并购重组委员会审议通过，并于2024年9月14日获得中国证券监督管理委员会同意注册批复。本次交易是自2023年11月证监会发布《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》（简称《定向可转债重组规则》）以来，首单获得审核通过并注册的上市公司以定向可转债作为支付工具的案例。本文通过对已经审核通过的交易案例进行实证分析，并结合相关法律法规的规定，研究定向可转债作为支付工具的重点关注事项。
(四) 债券利率
根据《再融资注册办法》，上市公司发行可转债应当符合“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”。在满足上述条件的前提下，对于债券利率的具体数值目前监管层没有规定。试点期间，各上市公司会根据交易情况而设置不同的利率。《定向可转债重组规则》也没有对定向可转债利率做出具体规定。前文提到，可转债本质是债券+股票期权的组合，股票期权实际是以债券的低利率为代价换取的。因此，作为支付工具的定向可转债利率一般较低，甚至利率为0。
从案例来看，部分上市公司设置了较为常规的利率以保障债券持有人收益，但具体形式又存在差异，比如雷科防务利率逐年递增“第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%”；TCL科技利率逐年递减“第一年为2.00%，第二年为1.50%”；铜陵有色则选择固定利率1.00%/年；华电国际的利率较高，“第一年2%/年、第二年3%/年、第三年3%/年”。也有部分上市公司设置了较低的利率以尽量促使债券持有人进行转股，比如长春高新票面利率为0.00%；中京电子、科德教育、必创科技、海正药业、赛腾股份、九丰能源、思瑞浦为0.01%/年；易成新能为0.1%/年。
需要注意的是，部分上市公司一开始并不设置具体票面利率，而是约定与本次募集配套资金所发行的可转换公司债券的方案条款一致。这种情况下可能会被监管问询。比如北新路桥就在反馈意见中被问询“请你公司：1）补充披露如募集配套资金未能实施或实施过程中可转换债券未能成功发行，交易各方如何确定用于购买资产的可转换债券票面利率，包括但不限于：票面利率的协商程序与测算依据、关联股东、董事是否回避表决，有无中小股东异议保障机制，以及前述“方案条款一致”安排能否保障购买资产顺利实施。2）对比近期可比交易，补充披露对用于购买资产的可转换债券不设置具体票面利率是否符合市场惯例，能否保证交易对价公允支付。请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。”而面对监管问询，上市公司选择调整方案，在回复中明确“为推进交易顺利进行，保障购买资产顺利实施，交易双方经过协商已签订《发行可转换债券及股份购买资产补充协议（二）》，共同约定本次交易中非公开发行可转换债券的票面利率第一年为0.60%、第二年为0.80%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为2.00%、第六年为2.50%。本次交易中非公开发行可转换债券的票面利率与募集配套资金所发行的可转换债券的方案条款一致……因转让双方已协商一致确定具体的可转换债券票面利率，能够保障购买资产顺利实施，并保证交易对价公允支付。”
(五) 锁定期安排
为保护上市公司和中小投资者利益，确保重组实施后一定时期内交易对方与上市公司利益“绑定”，《定向可转债重组规则》采用了与《重组办法》中股份锁定条款类似的要求。对于上市公司来说，合理的锁定期的设置具有防止利益输送的存在以及延缓公司股权稀释等优势。《定向可转债重组规则》第七条规定，“特定对象以资产认购而取得的定向可转债，自发行结束之日起十二个月内不得转让；属于下列情形之一的，三十六个月内不得转让：（一）特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；（二）特定对象通过认购本次发行的股份或者定向可转债取得上市公司的实际控制权；（三）特定对象取得本次发行的定向可转债时，对其用于认购定向可转债的资产持续拥有权益的时间不足十二个月。构成重组上市的，除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺，其以资产认购而取得的定向可转债自发行结束之日起二十四个月内不得转让。”
在遵守法定限售期规则的前提下，上市公司往往会对作为支付工具和融资工具的两类定向可转债分别设置不同的限售期。总体来说，作为融资工具的定向可转债限售期通常仅遵守法定限售期安排即可，而作为支付工具的定向可转债因其通常也是业绩补偿方式之一，故限售期往往更长，有些上市公司采取了分期解锁的安排。
从案例来看，在试点期间上市公司发行定向可转债购买资产的锁定期基本参照了发行股份购买资产。比如铜陵有色、北新路桥、易成新能等，因交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，因此锁定期为36个月。也有的交易对方将12个月的锁定期自愿承诺延长至36个月，比如新劲刚“交易对方承诺其因本次发行取得的可转换公司债券及可转换公司债券转股形成的股份（含因上市公司送红股、转增股本等原因而新增获得的上市公司股份）自发行结束之日起至36个月届满之日及业绩承诺补偿义务履行完毕之日前（以较晚者为准）不得转让”，但各个交易对方与上市公司、上市公司控股股东以及实际控制人之间不存在关联关系。而交易对方即便是遵循法定12个月的锁定期，一般也会与业绩承诺相匹配进行分期解锁。在容大感光的交易中，交易对方在本次交易中所认购的可转换公司债券自发行结束之日起12个月内不得转让；可转债所转股票自可转债发行结束之日起18个月内不得转让。前述期限届满后，可转债及可转债所转股票根据业绩补偿义务完成情况按照30%、60%和100%分期解锁。中京电子的交易对方则在12个月限制期届满后，按照发行完成之日届满 12个月解锁50%和24个月解锁50%两次解锁。
另外，在九丰能源的交易中，设置了有条件赎回条款“本次购买资产发行的可转换公司债券未转股余额不足1,000万元的，上市公司有权提出按照债券面值加当期应计利息（即可转换公司债券发行日至赎回完成日期间的利息）的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券”，但在之后的反馈意见中被问询“补充披露有条件赎回条款是否与锁定期要求存在冲突，如是，请调整相应条款。”上市公司回复“根据《购买资产协议》《购买资产协议补充协议》约定，交易对方通过本次交易取得的可转债需要满足解锁条件后才能转让。上市公司为《购买资产协议》《购买资产协议补充协议》的签署主体，故上市公司已明确知悉可转债在锁定期内的转让限制。即根据协议约定，若本次购买资产发行的可转债未转股余额不足1,000万元的，上市公司仅对其中已满足解锁条件的可转债，有权按照《购买资产协议》第5.11条第（2）项约定的有条件赎回条款实施回购。因此，有条件赎回条款与锁定期要求不存在冲突，锁定期届满是实施有条件赎回条款的前提条件之一。”这也提醒我们在进行定向可转债条款设计时，要统筹兼顾各项条款的内容和交易安排，防止出现冲突或矛盾。
(六) 转股期安排
《定向可转债重组规则》第八条规定，“上市公司购买资产所发行的定向可转债，不得在本规则第七条规定的限售期限内转让，但可以根据约定实施转股。转股后的股份应当继续锁定，直至限售期限届满，转股前后的限售期限合并计算。特定对象作出业绩承诺的，还应当承诺以资产认购取得的定向可转债，在相应年度的业绩补偿义务履行完毕前不得转让，转股后的股份继续锁定至相应年度的业绩补偿义务履行完毕。”《可转债办法》第四条规定，“上市公司向特定对象发行的可转债转股的，所转换股票自可转债发行结束之日起十八个月内不得转让。” 第八条规定“可转债自发行结束之日起不少于六个月后方可转换为公司股票，转股期限由公司根据可转债的存续期限及公司财务状况确定。”因此，对于未作出业绩承诺的一般交易对方，其获得的对价定向可转债本身锁定期为可转债发行结束之日起12个月，但若其在转股期开始后选择转股，则该等转股股份锁定期为可转债发行结束之日起18个月。转股期的设置，一方面可以避免上市公司在募集资金到位后不用于生产经营转而用作短线交易操纵股价，另一方面也可以避免因发行可转债或其他市场消息导致公司股价波使得投资者进行市场投机的行为。
从案例来看，多数上市公司设置为6个月或12个月，且以12个月的案例居多。2021年《可转债办法》颁布之前，设置12个月转股等待期的案例居多，该办法出台后，多数案例将转股期限设置为自发行结束之日起满6个月。比如TCL科技、长春高新、北新路桥等上市公司设置转股期为“自发行结束之日起满12个月后第一个交易日起至可转换债券到期日止”；铜陵有色、易成新能、楚天科技等上市公司设置转股期为“自发行结束之日起满6个月后第一个交易日起至可转换公司债券到期日止”；而科德教育、赛腾股份、国泰集团则设置为“自相应债券满足解锁条件时起，至债券存续期终止日为止”。
(七) 转股股份来源
《定向可转债重组规则》第四条规定，“上市公司通过收购本公司股份的方式进行公司债券转换的，不适用《重组办法》第四十三条和前款第三项规定。”这一点与《证券法》第十五条“上市公司发行可转换为股票的公司债券，除应当符合第一款规定的条件外，还应当遵守本法第十二条第二款的规定。但是，按照公司债券募集办法，上市公司通过收购本公司股份的方式进行公司债券转换的除外”的规定遥相呼应。也即如果可转债的转股股份来源于上市公司回购的股份，则不必符合发行股份购买资产及再融资的相关规定，因为通过回购转为库存股的情况下，上市公司实际上并未发行新的股份。
从案例来看，有的上市公司表述为“公司新发行的股份及/或公司因回购股份形成的库存股”，比如新疆天业、中闽能源、海正药业等；有的表述为“公司发行的股份或公司因回购股份形成的库存股（如有）”，如铜陵有色、北新路桥、中京电子等；而华电国际则明确为“公司新发行的股份”，排除了回购的情形。但是目前尚无将定向可转债的转股来源明确仅为回购形成库存股的案例。
股票回购在国内资本市场一般被认为是优化治理结构、稳定股价的重要手段，但极少与上市公司再融资、并购重组等资本运作联系起来。现行《公司法》第一百六十二条规定，股份公司可以回购自己的股份，并允许公司将回购的股份用于转换公司发行的可转换为股票的公司债券。回购的数量不能超过已发行股份总数的10%，并且必须在三年内转让或注销。此外，《上市公司股份回购规则》也对这一规定进行了详细的规范，包括审议程序、适用条件和信息披露要求等。因此，在当前二级市场股价整体低迷的情况下，许多上市公司积极回购自己的股份。这样做不仅可以提振股价，传递市场信心，还可以获取回购股份所产生的库存股。当时机成熟时，公司可以将这些库存股与定向可转债结合使用以作为支付手段。这种做法可以大大降低稀释股东权益的风险，并且在适当的时候，还能通过价差获得额外收益，最大程度地维护上市公司的利益。同时期限长达三年的库存股制度，也为股票回购和发行可转债购买资产配套使用提供了一个较长的窗口期，有利于上市公司统筹安排各项资本运作。因此，在法律和证券监管规定的范围内，使用回购所形成的库存股作为转股来源，与定向可转债作为支付工具结合，并没有受到法律限制或禁止。将股票回购与发行可转债购买资产配套使用，既能保障股东权益，维护上市公司整体价值，又能发挥定向可转债作为支付工具的灵活性优势。
在TCL科技的案例中，即使用了回购形成的库存股作为支付工具定向可转债的转股来源：2019年1月10日，TCL科技第六届董事会第十四次会议审议通过了《关于回购部分社会公众股份的议案》。根据回购预案，回购用途包括“用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券”。2020年1月13日，TCL科技公告了《关于回购公司股份完成暨股份变动的公告》，“自首次实施回购至2020年1月10日，公司已通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购股份数量565,333,922股，占公司总股本的4.18%”。2020年4月29日TCL科技公告了《发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金预案》，“本次购买资产拟发行的可转换公司债券转股的股份来源为公司新发行的股份及/或公司因回购股份形成的库存股。”2020年10月10日，经中国证券监督管理委员会证监许可[2020]2521号文核准，TCL科技向武汉光谷产业投资有限公司发行511,508,951股股份、6,000,000张可转换公司债券及支付现金购买相关资产。根据中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司于2020年11月11日出具的《证券初始登记确认书》，本次购买资产发行的6,000,000张可转换公司债券（TCL定转1）已完成登记。2021年12月3日，TCL科技公告了《关于“TCL定转1”全部转股完成的公告》，“因本次转股股份来源于公司已回购的无限售流通库存股，转股完成后转换股份性质仍为无限售流通股，本次转股前后公司股本结构未因此发生变动。”
(八) 赎回与回售条款
《可转债办法》第十一条第一款规定，“募集说明书可以约定赎回条款，规定发行人可按事先约定的条件和价格赎回尚未转股的可转债。募集说明书可以约定回售条款，规定可转债持有人可按事先约定的条件和价格将所持可转债回售给发行人。募集说明书应当约定，发行人改变募集资金用途的，赋予可转债持有人一次回售的权利。”《定向可转债重组规则》第九条规定，“上市公司购买资产所发行的定向可转债，不得约定在本规则第七条规定的限售期限内进行回售和赎回。特定对象作出业绩承诺的，还应当约定以资产认购取得的定向可转债，不得在相应年度的业绩补偿义务履行完毕前进行回售和赎回。”也即回售和赎回不得违反限售期和业绩补偿期的相关规定。
1.赎回条款
赎回条款是可转换债券的发行企业可以在债券到期日之前提前赎回债券的规定。上市公司在赎回债券之前，要向可转债持有人发出通知，要求他们在将债券转换为普通股与卖给上市公司（即上市公司赎回）之间作出选择。一般而言，可转债持有人会将债券转换为普通股。可见，设置赎回条款是为了促使可转债持有人转换股份，因此又被称为加速条款，同时也能使上市公司避免市场利率下降后，继续向债券持有人按较高的债券票面利率支付利息所蒙受的损失。实务中赎回条款分为到期赎回和有条件赎回两种，二者可以同时约定，也可以择其一。到期赎回主要是指在可转债到期后，上市公司有权以约定的价格赎回到期未转股的可转债。有条件赎回系指在购买资产发行的可转债转股期内，购买资产发行的可转债未转股余额不足某一约定金额的，上市公司有权提出按照约定价格赎回全部或部分未转股的可转债。因为如果大部分可转债已经被转换成公司股票，剩余的债券余额非常小（实践中通常设置为不足3,000万元），赎回的资金需求量也不大，为避免继续维持小额债券的管理运营成本，上市公司可以选择赎回剩余的可转债。
从案例来看，长春高新、辉隆股份、科德教育、新劲刚、海正药业、神马股份、赛腾股份、国泰集团未约定任何赎回条款；TCL科技和中京电子约定了有条件赎回，但未约定到期赎回；铜陵有色、北新路桥、雷科防务、华铭智能、容大感光、必创科技、华电国际约定了到期赎回，但未约定有条件赎回；易成新能、楚天科技、新疆天业、中闽能源、中国动力、继峰股份、九丰能源、思瑞浦既约定到期赎回又约定有条件赎回。对于有条件赎回的触发条件，主要有发行的可转换公司债券未转股余额不足3,000万元和不足1,000万元两种；对于到期赎回的条件，一般是可转换公司债券到期后五个交易日内，赎回价格则有“以面值加当期应计利息”或“以面值的***%”等。比如雷科防务为“上市公司将以面值的110%（包含最后一年票面利率）”，中国动力为“赎回价格为可转换公司债券面值的103%（不含最后一期利息）”，华电国际为“赎回价格为可转换公司债券面值的104%（不含最后一期利息）”，中闽能源为“到期赎回价格为债券面值的105%（不含最后一期利息）”。
2.回售条款
回售条款是在上市公司的股票价格持续低迷到某种程度时，可转债持有人有权按照约定的价格将可转债卖给上市公司的有关规定。当可转债的股权价值低于其债券价值时，可转债持有人基本不会将其所持可转债转换为股票。上市公司从增加自身发行债券的市场吸引力的维度出发，会对可转债持有人的收益进行兜底，通常表现为允许可转债持有人提前将债券以面值加当期应计利息进行回售。设置回售条款是为了保护可转债投资者的利益，使他们能够避免遭受过大的投资损失，从而降低投资风险。合理的回售条款，可以使投资者具有安全感，因而有利于吸引投资者。
回售条款本质上是一种对可转债持有人的保护机制，旨在防止在转股风险显著增加和债券持有价值减少的情况下，可转债持有人遭受重大损失。这通常反映出上市公司可能遭遇经营上的挑战。如果出现大量可转债持有人同时要求回售，这可能对上市公司造成短期的巨额财务负担，加剧其经营问题。为了避免这种风险，上市公司在设计回售条款时通常会采取一些限制措施，比如规定回售权只能在债券的最后两个计息年度内行使。这样的安排旨在平衡债券持有人的利益和公司的资金安全，减少可能对公司造成的不利影响。
从案例来看，除长春高新、华电国际和思瑞浦未设置回售条款外，多数上市公司约定了回售条款，并限定为最后两年才可以行使回售权，比如“在本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，当交易对方所持可转换债券满足解锁条件后，如公司股票连续30个交易日的收盘价格均低于当期转股价格的70%，则交易对方有权行使提前回售权”；中闽能源和国泰集团泽设置为一年“本次购买资产发行的可转换公司债券的最后一个计息年度”；部分上市公司则没有限定在最后两年，而是设置为任意连续三十个交易日，比如必创科技为“如上市公司股票连续30个交易日的收盘价格均低于当期转股价格的80%”，神马股份为“如公司股票连续30个交易日的收盘价格均低于当期转股价格的70%”；九丰能源比较有特点，设置了双回售的机制，“第一次回售：自交易对方业绩承诺期间届满且实施完毕业绩承诺补偿及减值补偿之日，或交易对方通过本次购买资产所取得的可转换公司债券发行完成满36个月之日，两者孰晚之日起三个月内，上市公司将发布一次回售公告，届时仍持有上市公司本次发行的可转换公司债券的交易对方有权行使提前回售权；第二次回售：自本次发行的可转换公司债券发行完成后的第5年首个交易日之日起至期限届满之日前，如上市公司股票连续30个交易日的收盘价格均低于当期转股价格的70%，则交易对方有权行使提前回售权”。
赎回条款与回售条款是可转债的两个最具特色的条款，充分体现了可转债融合了债券和股票的特性。赎回条款允许上市公司在特定情况下以预定价格强制回购未转换的债券，这通常在公司股价表现强劲时触发。而回售条款则赋予了可转债持有者在公司股价长期低迷时将可转债卖回给上市公司的权利。这两个条款共同为市场参与者提供了应对不同市场状况的灵活性。在股价持续下跌的背景下，可转债的固定收益特征可能更受投资者青睐。上市公司会根据自身的资金状况和债务水平来决定是否执行赎回。与此同时，投资者可以在股价表现不佳时利用回售条款来减少潜在的损失，或者选择持有至到期以确保本金和利息的回收，避免股价波动带来的不确定性。
(九) 强制性转股条款
强制性转股或强制性转换条款是在某些条件具备之后，可转债持有人必须将可转债转换为股票，无权要求偿还债券本金的规定。设置强制性转换条款，是为了保证可转债顺利地转换成股票，实现上市公司扩大权益筹资的目的。有条件强制转股条款并非《可转债办法》《定向可转债重组规则》规定的必备条款，但却出现在大量案例中，一定程度上反映出监管对于该条款持认可态度。尽管不同公司制定的强制转股条款各有不同，但其核心目的都是为上市公司提供一种权力，使其在行权时能够减轻偿还本金和利息的资金压力。此外，强制转股条款与转股价格向上修正条款之间往往存在联动效应。也就是说，当公司股价持续上涨时，这两个条款可能会相继或同时被触发，这样不仅有助于增强债券持有者转股的意愿，也有助于提升转股的吸引力。
从案例来看，铜陵有色、辉隆股份、科德教育、楚天科技、华铭智能、中国动力、国泰集团、继峰股份8个案例中未设置强制转股条款，其余均设置了强制转股条款。从条款设计上来看，大多数将考察期间设置为连续30个交易日，触发偏离值设置为转股价格的130%，比如北新路桥、雷科防务等表述为“如公司股票连续30个交易日的收盘价格均不低于当期转股价格的130%时”，部分将考察期间进一步限定为连续30个交易日中至少有15个交易日（TCL科技、中京电子等）或20个交易日（九丰能源）。最新的思瑞浦案例则基本沿用了前述逻辑，设置为“如上市公司股票连续30个交易日中至少有20个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的125%时”。华电国际则将触发偏离值设置为与转股价格一致，“如华电国际股票连续30个交易日的收盘价格不低于初始转股价格4.61元/股时”；而海正药业则独树一帜，将强制转股的条件设置为“当可转换公司债券未转股余额不足3,000万元时”，与其他交易中的有条件赎回条款相类似。
转载自中银律师事务所 王梦晓