2024年9月，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“《意见》”）。《意见》指出，并购重组是支持经济转型升级、实现高质量发展的重要市场工具，并明确表示支持上市公司向新质生产力方向转型升级，鼓励上市公司通过并购重组加强产业整合。
就在《意见》出台的两个月前，上市公司湘潭永达机械制造股份有限公司（以下简称“永达股份”）发布公告称，其拟以现金方式收购江苏金源高端装备股份有限公司（以下简称“金源装备”或“公司”）51%股份（以下简称“本次交易”）。《意见》出台之际，永达股份董事会已经批准了本次交易，并签署了相关交易文件。
根据公开资料显示，金源装备曾三次冲击IPO未果，最终以并购重组的方式实现登陆资本市场。而永达股份作为大型设备结构件领域的上市公司，通过并购金源装备实现产业升级，提高上市公司竞争力。本文将从交易方案、交易动因和交易亮点等角度对本次交易一探究竟。
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一、本次交易概览
2024年7月19日，永达股份发布公告称其与自然人葛艳明等签署《合作框架协议》，拟以现金方式收购葛艳明及其他出让方（以下合称“交易对方”）合计持有的金源装备51%股份。本次交易构成永达股份重大资产重组。
2024年9月10日，永达股份第一届董事会第十八次会议审议通过了《关于上市公司进行重大资产重组的议案》。同日，永达股份与交易对方共同签署了《股权收购协议》，与葛艳明签署了《业绩承诺与补偿协议》。
根据上述协议，本次交易核心内容如下：

本次交易完成前后，金源装备股权结构变动情况如下：

本次交易完成后，一批投资人实现从金源装备投资退出，金源装备原股东仅剩创始人葛艳明。
二、本次交易动因
（一）金源装备三度“折戟”IPO，转道通过并购重组实现上市梦
根据公开信息，金源装备曾三次冲击IPO，但始终未能如愿。
1.2009年11月，首次冲击创业板
2009年，金源装备销售和采购集中度均较高，其中对第一大客户南高齿销售占比为53.97%，对主要供应商宏晟重工采购占比高达65.51%。2008年9月，南高齿母公司中国高速传动完成对宏晟重工增资，持有其50.01%的股权，成为宏晟重工的控制人，即金源装备第一大客户与第一大供应商为同一实际控制人，对其业务独立性以及持续经营能力构成了潜在不利影响。
在第一次申报过程中，因金源装备未及时获知上述增资收购事项，未在申报文件中予以披露。同时，由于客户与供应商之间存在股权投资关系，为降低公司经营风险，提高公司供应链体系的稳定性，从2010年下半年开始，金源装备决定调整供应体系，降低对单一供应商的采购比例。采购模式的改变对公司产品质量稳定性和盈利能力均可能产生一定的负面影响。因此，金源装备主动申请撤回了IPO申请。
2.2011年5月，第二次冲击中小板
金源装备在首次撤回IPO申请后，对供应商采购体系进行了调整，增加了合作供应商数量，2009年、2010年及2011年前五大供应商合计采购金额占比及对宏晟重工采购比例均有所降低，其中2011年对宏晟重工采购比例下降至10%左右。2011年上半年，金源装备再次向证监会申报中小板IPO。
此次申报后金源装备与证监会审核人员进行积极沟通。考虑到前次申报时没有能动态核查到供应商与客户之间的权益关系，且该问题发生距本次申报不足36个月，因此金源装备再次主动撤回了其IPO申请。
3.2021年9月，第三次冲击创业板
2021年9月金源装备再次冲击创业板IPO，两轮问询仍聚焦于客户集中度高、收入确认时点合理性、核心生产工序委外生产必要性及合理性等核心问题。2022年6月，金源装备第三次主动撤回申请IPO。经检索中国证监会网上办事服务平台，金源装备目前的辅导状态已变更为撤回辅导备案。
不难看出，金源装备一路披荆斩棘不断追求IPO，无奈上市之路艰难异常，3次冲锋3此折戟，最终转道通过与上市公司并购重组的第二曲线实现资本化，圆了公司和企业家的上市梦。
（二）借力并购重组，金源装备实控人成功解除“回购炸弹”，投资方顺利实现投资退出
根据公开文件显示，公司实际控制人葛艳明与儒杉资管、高达梧桐、溧阳产投（以下合称“投资方”）曾签署过对赌协议，约定回购选择权等特殊安排，如果金源装备出现未于约定的日期提交上市并获受理等情形，投资方有权根据约定要求葛艳明回购其所持公司股份。
投资方回购权曾因IPO申报而一度终止，随着金源装备2022年6月IPO第三次撤回，相关权利即自动恢复。截至本次交易前，溧阳产投已不再是金源装备股东，因公开信息有限，溧阳产投退出是否系葛艳明回购无法获知。根据公开披露信息，儒杉资管、高达梧桐入股金源装备时间均为2015年，投资期限接近10年，如该等投资方主张行使回购权，则葛艳明应向儒杉资管、高达梧桐支付合计过亿元的回购款，这对创始人个人来讲是个巨大的压力。
通过本次交易，儒杉资管、高达梧桐向永达股份出售所持金源装备股权，分别将6,880.73万元、6,116.21万元投资回报收入囊中，不仅高于其向葛艳明主张回购权的可能所得，而且无需向葛艳明主张回购权即实现退出，与此同时葛艳明的“回购炸弹”也彻底解除。除儒杉资管、高达梧桐外，金源装备其它投资方如股东袁志伟、徐涛、王远林、祥禾涌骏、先进储能、溧阳基金等，亦通过本次交易实现投资退出，获得了不错的投资收益。
（三）永达股份通过并购重组推进产业整合，提升产业升级效率
根据公开披露信息，永达股份主营业务为大型专用设备金属结构件设计、生产和销售，属于C33金属制品业，主要产品应用于隧道掘进、工程机械和风力发电领域，主要客户包括铁建重工、中联重科、三一集团、明阳智能、湘电股份、国电联合动力、中国中车等。2020年、2021年、2022年及2023年1-6月，永达股份对前五大客户销售收入占同期营业收入比例分别为84.92%、90.53%、81.02%和86.10%。其中，对第一大客户铁建重工销售占比分别为38.92%、55.89%、36.59%和43.51%，客户高度集中。同时，永达股份地处湖南省，主要生产基地均位于省内，其销售区域也主要集中在华中地区（各期占比均超过70%）。
根据公开披露信息，金源装备主营业务为高速重载齿轮锻件的研发、生产和销售，主要产品为自由锻及模锻件，终端产品应用于风力发电、工程机械、轨道交通、海洋工程等，主要客户包括南高齿、采埃孚、西门子集团、杭齿前进等。2019年、2020年及2021年，金源装备对前五大客户的销售收入占当期营业收入的比例分别为66.97%、72.42%和72.86%。其中，对第一大客户南高齿销售占比分别为48.60%、50.90%和50.71%。同时，金源装备地处江苏省，主要产品销售地域以华东地区为主（各年度占比均超过70%）、华北地区次之。
不论是永达股份还是金源装备均面临着客户集中度高、销售区域集中度高的问题，一旦发生主要客户流失、业绩波动、财务状况恶化、市场需求等负面情形，都将对公司持续经营能力和财务状况造成重大不利影响。
通过本次交易，永达股份与金源装备在客户结构和销售区域方面均实现了一定程度的互补。其中，永达股份作为上市公司，其或将在拓宽其主要产品和技术储备基础上，丰富客户结构，拓宽销售区域，降低客户集中度，进一步深化在风电、工程机械等业务领域布局，从而实现从大型专用设备金属结构件供应商升级为大型高端装备结构件和锻件一体化的龙头供应商。
三、启示和思考
（一）与上市公司并购重组或成为未来企业资本化的主要途径
在过去30年间，IPO一直是中国企业登陆资本市场实现资本化的主要途径。根据现行A股IPO相关法规及IPO实操经验，A股IPO通常包含股改、辅导、申报、问询、回复、上市审核委员会审议、提交中国证监会注册、发行等流程，“道路拥挤”，周期长，成功难度大。2023年以来，伴随着国家政策调整，IPO审核节奏放缓，通过IPO登陆资本市场更是难上加难。相比于IPO，与上市公司并购重组具有流程时间较短、交易成本低、市场化程度高等特点。
与此同时，沪深两市上市公司数量已达5,300多家，中位数左右的上市公司都是中小市值公司，这说明中国多数行业产业集中度还很低。因此，适度控制上市公司数量，充分利用好现有的上市公司资源，鼓励产业并购，做优做强企业，提高产业集中度，是未来中国资本市场配置资源的主基调。
在上述政策驱动和市场环境下，与上市公司并购重组或将逐渐取代IPO，成为未来企业资本化的主要途径。
（二）与上市公司并购重组拓宽了投资人退出渠道
根据公开数据显示，2023年我国VC和早期投资机构合计退出2,053.75亿元，其中76.8%是通过IPO和上市后减持退出，而并购退出的比例仅为8.1%，这意味着IPO目前仍是投资机构投资退出的主流路径。但是，2023年8月27日证监会发布《统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》（以下简称“新政”）之后，A股IPO脚步放缓，沪深北三大交易所平均每月受理IPO企业数量相较新政发布前大幅下降，相反主动申请撤回IPO的企业数量却大幅上升。因此，投资人通过IPO实现投资退出的时间成本和不确定性均大幅提升。
本次交易是投资人通过并购重组实现投资退出的一次有益实践。随着《意见》确定的鼓励上市公司并购措施的进一步落地、并购市场的繁荣与发展，未来投资人通过并购方式退出可能成为主流的投资退出方式。
（三）上市公司通过并购拟IPO企业，优化产业布局或转型升级
拟IPO企业通常具有一定规模、规范性较好、盈利能力较强或有一定的行业地位，是进入一个市场或行业的不错的并购标的。
近年来，市场上不乏上市公司通过并购重组优化产业布局的案例，如迈瑞医疗收购惠泰医疗控制权（医疗器械行业），新天药业（002873.SZ）收购拟IPO企业汇伦医药85.12%股权（医药行业），普源精电（688337.SH）收购耐数电子100%股权（测量仪器产行业），中国华润收购长电科技（600584.SH）控制权（集成电路行业）等等，同时我们看到《意见》明确支持上市公司向新质生产力方向转型升级，鼓励上市公司加强产业整合，因此并购重组尤其是并购资质优良的拟上市企业将成为上市公司推进产业整合、优化产业布局、做优做强的重要路径。
（四）IPO折戟企业“带病”并购重组进入上市公司，是否损害中小投资者利益
金源装备IPO三报三撤，并最终通过并购重组的方式成为上市公司永达股份的子公司。根据永达信息公告，独立财务顾问国金证券股份有限公司就本次交易出具核查意见，认为本次交易所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形；有利于上市公司增强持续经营能力，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定；有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构，符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的规定，且不构成第十三条规定的重组上市情形。
这里我们不免有一个疑问，类似的折戟IPO企业通常存在着不满足直接IPO的种种问题或瑕疵，通过并购重组整合进入上市公司，影响其IPO问题依然存在，那么这些问题是否会损害上市公司尤其是上市公司中小股东的利益呢？经检索公告文件，永达股份未就金源装备存在的客户集中度高、收入确认时点合理性、核心生产工序委外生产的必要性及合理性存疑等IPO审核披露问题予以说明。我们理解，本次交易完成后金源装备成为永达股份的控股子公司，从上市公司合并层面来看客户集中度高的问题得到一定程度的缓解，但是收入确认时点合理性、核心生产工序委外生产的必要性及合理性存疑等情形在本次交易后如何解决、是否可以解决，该等情形对上市公司的影响有多大，是否可能损害上市公司及投资者的利益，这些问题仍有待后续进一步关注。
四、结语
本次交易中，上市公司永达股份通过并购重组纳入了优质资产，优化了产业布局，推动了业务升级，提升了自身的综合实力；通过与上市公司重组，金源装备控股股东不但化解了自身的回购风险，而且还保留了部分股权；金源装备投资方通过本次交易亦顺利实现了投资退出。因此，本次交易基本上实现了各方共赢。我们相信，伴随着《意见》的发布与实施，未来通过与上市公司并购重组实现企业资本化和上市公司通过并购优质的拟上市企业实现上下游整合、扩大市场规模或产业升级或将成为中国资本市场有效配置资源一种新常态。