“清算优先权”是股权投资协议中常见的投资人优先权之一，是指投资人在目标企业发生“清算”或“视同清算”的情形时，其具有的优先于其他股东获得剩余财产分配的权利。
清算优先权条款是当前中国大陆很多投资机构在投资协议中惯常要求具备的条款。据统计，当前的VC/PE类股权投资协议中，超过90%以上都能看到“清算优先权”条款或类似内容的影子。从律师业务实践的角度来说，该类条款正因为其普遍性，往往不是投资人和融资方博弈的焦点。在很多情况下，大家会想当然地接受并不太会提出对抗性或辩驳性的意见。
但是，笔者发现，这类大家习以为常的条款内容存在一些重要的法律问题值得商榷。
1、清算优先权条款的常见表述
为了更好的理解该条款，我们就相关内容进行举例说明。
表述一（完整条款版）：
优先清算权
1.如集团公司发生清算事件或者出售事件，则可分配财产应按下列方案和顺序进行分配：
1）首先，在集团公司其他股东获得任何分配之前，各本轮投资方有权就其所持有的全部公司认缴注册资本获得按照以下计算方式计算所得（“本轮投资方优先清算金额”）：P2 = 【M × (1+x%)T2 × S2】 + N2
其中：
P2 = 本轮投资方优先清算金额；
M = 本轮投资方的“每单位认购价格”；
S2 = 本轮投资方参与清算事件或出售事件的股权所对应的公司认缴注册资本（单位：人民币/元）；
T2 = 按照以下方式计算所得结果：该本轮投资方支付相应投资款之日至该本轮投资方实际收到全部本轮投资方优先清算金额之日的自然天数除以365；
N2 = 本轮投资方届时所持有的股权上已累积的红利和/或已宣布但未分配的股息（如有）；
X= 本轮投资方的投资本金资金回报率。
如集团公司的可分配剩余财产不足以支付全部本轮投资方优先清算金额的，则应将可分配剩余财产按照各本投资方应当获得的相应本轮投资方优先清算金额之间的相对比例全部分配给各本轮投资方。
2）其次，在各本轮投资方根据上述约定获得全部本轮投资方优先清算金额后，可分配财产还有剩余，前轮投资方有权就其所持有全部公司认缴注册资本获得按照以下计算方式计算所得（“前轮投资方优先清算金额”，与本轮投资方优先清算金额合称“投资方优先清算金额”）：P3 = 【M ×（1+x%）T3 × S3】 + N3
其中：
P3 = 前轮投资方优先清算金额；
M = 前轮投资方的“每单位认购价格”；
S3 = 前轮投资方参与清算事件或出售事件的股权所对应的公司认缴注册资本（单位：人民币/元）；
T3 = 按照以下方式计算所得结果：该前轮投资方支付相应投资款之日至该前轮投资方实际收到全部前轮投资方优先清算金额之日的自然天数除以365；
N3 = 前轮投资方届时所持有的股权上已累积的红利和/或已宣布但未分配的股息（如有）；
Y= 前轮投资方的投资本金资金回报率。
3）如在全额支付约定的投资方优先清算金额后，可分配财产仍有剩余的，则该等剩余财产应根据公司在充分稀释的基础上全体股东届时所持有的实缴出资比例分配给公司全体股东。为避免疑义，在计算前述“全体股东届时所持有的公司股权比例”时，对于用于员工激励计划的公司股权，未授予及未行权的员工激励股权所对应的剩余可分配财产应当在除了员工持股平台以外的其他股东之间按照在公司的实缴注册资本中的相对持股比例进行分配。
下列词语具有下述含义：（a) “清算事件”是指清算、解散或者关闭等法定清算事由；（b) “出售事件”是指股权出售事件或资产出售事件（但投资方同意不作为出售事件的除外），其中，“股权出售事件”是指公司被兼并、收购或其他类似导致公司控制权发生变更的交易，使得公司在该等事件发生前的股东在该等事件发生后的存续实体中的持股比例或表决权比例少于50%；“资产出售事件”是指集团公司全部或实质上全部资产被出售、集团公司全部知识产权或实质上全部知识产权被排他性许可或出售给第三方；（c) “可分配财产”是指若发生清算事件，指集团公司的资产进行处分所得的收益在根据适用法律规定支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金、缴纳所欠税款、清偿公司债务后的剩余财产；若发生出售事件，指集团公司或其全体股东因出售事件获得的全部对价。
2. 若实际分配过程中，因任何原因，可分配财产未能完全按照前述的方案和顺序进行分配，集团公司和现有股东应采取一切符合适用中国法律的有效措施确保投资方以符合适用中国法律的方式从可分配财产中足额获得其按照前述有权获得的全部金额。投资方有权选择具体方式，且集团公司和/或现有股东对投资方选择确定的方式有义务予以充分配合，包括但不限于在股东会上投赞成票、促使其委派的董事在董事会上投赞成票，签署一切相关法律文件，取得内部及外部相关方的同意等，并承担相应的成本及税费（如有）。
以上是一个表述较为完整的优先清算权条款。可以看出其包含如下几个内容要点：
（1）该优先清算权优先于前轮投资人的优先清算权；
（2）在清算优先款计算时，不仅设定了利率，而且约定了复利计算公式；
（3）清算优先款得到后，如有剩余，投资人仍然参与剩余资产的分配；
（4）将导致控制权变更的“股权出售”和导致核心资产变化的“资产出售”列为“视为清算”事件并适用清算优先权的分配顺序条款。
在实务中，以上几个要点内容也存在一些不同的表述，如：
对于（1），如果在先投资人有较强的博弈能力，可能会要求在后投资人无优先顺位的清算优先权，而是所有投资人均享有同一顺位的清算优先权；
对于（2），利率的大小和是否支持复利都是可以谈判的内容；
对于（3），清算优先款获得后的权利，还存在其他两种约定方式，如投资人不参与剩余财产的分配，或者虽然参加，但达到一定的限额（如达到清算有限额的1.5倍）后就不再参与分配；
对于（4），除了导致控制权变更的股权出售及核心资产变动的资产出售之外，还可以加上其他投资人认为足以导致公司经营、管理出现重大问题的特殊情形，并将其列为“视为清算事件”，请看如下表述二：
表述二（“视为清算”条款的表述）：
若发生以下(1)-(7)情形均视为清算事件发生（“视为清算事件”）
(1) 公司因被第三方收购或其他方式导致各创始股东和各投资方丧失公司的多数股东地位，丧失对公司的控制权；
(2) 公司向第三方出售或以其他形式处置其全部或绝大部分资产或业务；
(3) 公司向第三方许可、转让或以其他形式处置其全部或绝大部分知识产权；
(4) 因任何原因导致本协议中有关回购的约定无效或无法实际履行；
(5) 【业绩指标，如公司连续三个季度营业收入下降超过5%或连续两个季度营业收入未达上年季度平均营业收入的60%】
(6) 回购主体在回购日后的6个月内仍然无法支付全部回购价格；
(7) 创始股东和投资方委派董事的数量未能占公司全体董事会成员之多数。
众所周知，国内股权投资协议从溯源上来说，基本上都是境外，特别是美国风险投资行业一些常规法律文本的舶来品。让我们再看看一个基于开曼（Cayman）公司法的清算优先权的表述版本：
表述三（可适用于在美国融资或上市的情形）：
LIQUIDATION PREFERENCE
1. Liquidation Preference.
(a) In the event of any liquidation, dissolution or winding up of the Company, either voluntary or involuntary or the consummation of a Liquidation Event (as defined below), all assets and funds of the Company legally available for distribution to the Members (after satisfaction of all creditors claims and claims that may be preferred by law) shall be distributed to the Members of the Company as follows:
(i) First, the holders of the Series A Preferred Shares shall be entitled to receive for each Series A Preferred Share held by such holder, on parity with each other and prior and in preference to any distribution of any of the assets or funds of the Company to the holders of any other class or series of shares by reason of their ownership of such shares, the amount equal to (x) one hundred percent (100%) of the Original Issue Price of the Series A Preferred Shares, plus (y) all accrued or declared but unpaid dividends thereon (the "Series A Preference Amount"）.
If the assets and funds thus distributed among the holders of the Series A Preferred Shares are insufficient to permit the payment to such holders of the full Series A Preference Amount, then the entire assets and funds of the Company legally available for distribution shall be distributed ratably among the holders of the Series A Preferred Shares in proportion to the aggregate Series A Preference Amount each such holder is otherwise entitled to receive pursuant to this subparagraph (a)(i).
(ii) Second, if there are any assets or funds remaining after the aggregate Series A Preference Amount has been distributed or paid in full to the applicable holders of Series A Preferred Shares pursuant to subparagraph (a)(i) above, the holders of the Series Seed Preferred Shares shall be entitled to receive for each Series Seed Preferred Share held by such holder, on parity with each other and prior and in preference to any distribution of any of the assets or funds of the Company to the holders of any class or series of shares other than the Series A Preferred Shares by reason of their ownership of such shares, the amount equal to (x) one hundred percent (100%) of the Original Issue Price of the Series Seed Preferred Shares, plus (y) all accrued or declared but unpaid dividends thereon (the "Series Seed Preference Amount"）.
If the assets and funds thus distributed among the holders of the Series Seed Preferred Shares are insufficient to permit the payment to such holders of the full Series Seed Preference Amount, then the entire assets and funds of the Company legally available for distribution shall be distributed ratably among the holders of the Series Seed Preferred Shares in proportion to the aggregate Series Seed Preference Amount each such holder is otherwise entitled to receive pursuant to this subparagraph (a)(ii).
(iii) If there are any assets or funds remaining after the aggregate Series A Preference Amount and Series Seed Preference Amount have been distributed or paid in full to the applicable holders of Series A Preferred Shares and Series Seed Preferred Shares pursuant to subparagraphs (a)(i) and (a)(ii) above, the remaining assets and funds of the Company available for distribution to the Members shall be ratably distributed among all holders of Ordinary Shares and holders of Preferred Shares (on an as converted basis).
以上内容与前述表述一中的内容基本一样，即第（1）（2）（3）及（4）的要点基本相符。只是清算优先权针对的不仅仅是“liquidation（清算）”，还有“Dissolution（解散） and winding up（歇业）”。但严格来讲，无论是解散还是歇业，关键是在清算程序中才有讨论清算优先权的必要性。
(b) The following events shall be deemed a liquidation, dissolution or winding up of the Company (each a "Deemed Liquidation Event") unless waived by the Preferred Majority in writing:
(i) as applicable, any merger, amalgamation, consolidation, acquisition, tender offer, reorganization or scheme thereof or other business combination or other transactions or a series of related transactions in which (x) the holders of the share capital or voting power of any Group Company immediately prior to such transaction do not own a majority of the share capital or voting power (as the case may be) of such Group Company or the surviving or acquiring person, or (y) in excess of fifty percent (50%) of any Group Companys voting power is transferred (except any transaction effected solely to change the Companys domicile); or
(ii) the sale, lease, transfer, exclusive license or other disposition, in a single transaction or series of related transactions, by any Group Company of all or substantially all of the assets or Intellectual Property of the Company or any other Group Company, or the sale or disposition (whether by merger, consolidation or otherwise) of one or more Group Company(ies) if substantially all of the assets or Intellectual Property of the Group Companies are held by such Group Company(ies).
(c) Subparagraph (a) of this Article shall apply as if all consideration received by the Company and its shareholders in connection with such event were being distributed in a liquidation of the Company. If the requirements of this Article are not complied with, the Company shall forthwith either (i) cause such closing to be postponed until such time as the requirements of this Article 130 have been complied with, or (ii) cancel such transaction.
以上是关于“视为清算事件”的相关表述。大意是如果发生了影响控制权变更的股权收购，兼并、重组以及核心资产的变动等事项，则为“视为清算事件”，投资人享有与前述一般意义上的清算事件发生时相一致的优先权。这些表述内容与中文表述示例中“视为清算事件”的相关表述基本一致。
2、关于清算优先权中几个法律问题的质疑和分析
上述中文或英文示范文本中关于清算优先权的表述大同小异，但均存在如下一些法律问题值得探讨。
1. 关于清算资产分配的合法性问题
清算优先权条款约定对于清算财产，在扣除必要的费用（如社保，税，员工工资等）之外，投资人有优先分配权。具体体现在先分配给投资人令其满意的清算优先款，然后对于剩余资产参与或不参与分配。
公司的解散清算有两种情况，如果是一般清算，按照前述清算优先分配原则进行清算财产的分配完全没问题。但是，如果是一般清算转变成破产清算，比如按照公司法第237条的规定，清算组将清算事务移交给法院指定的破产管理人后，破产管理人是否认可这种清算财产的分配规则？或者说，在破产清算中，这种清算优先权的约定是否适用？
考虑到清算优先权并不是债权，是在有清算时有可分配资产时的一种特殊安排，因此，如果发现资不抵债，则显然不适用该清算优先分配的原则。如果是因为无法清偿债务导致的破产清算，假设在扣除基本费用后，还有剩余，则是否可以适用清算优先分配的规则？
法律上没有相关限制性规定，笔者认为该原则没有侵害外部第三人利益，属于股东内部权益分配的约定，应该是有效的分配原则。但关键问题是，如果股东之间关于分配原则产生争议，破产管理人如何处理？是否需要以管理人名义起诉各方以进行分配确认？这些问题值得进一步探讨。
2. 对于视为清算的事件，如何实施清算优先权？
“视为清算“条款的存在逻辑是为了确保在严重影响公司正常经营的情况下，投资人的投资成本可以得到优先保障，是一种止损的特殊安排。但这些常见的视为清算的事件与清算优先款的获取路径之间的关系需要进一步的分析。
比如在股权出售事件中，公司股东会获得出让股权的对价。股东获得对价后完全可以进行自由约定如何进行内部分配。此时，条款里约定对于对价款按照清算优先权的分配原则进行分配，其实就是比照公司清算时可分配资产进行分配。这样的安排没有违反限制性或禁止性法律规定，应该是有效的约定。
对于资产转让的情况，虽然有对价款的获得，但获得方是公司，清算优先权如何去行使？
比如对于其他的视为清算事项，比如董事会构成的变动，回购未完成等等，并不产生股东或公司获得对价支付的情况。此时，如何去行使清算优先权？
按照前述常规的清算优先权条款的表述，只要发生了视为清算的事件，那么投资人就有权要求公司从可分配资产中按照清算优先权的分配方式进行分配。可见存在“可分配财产”是投资人行使清算优先权的前提条件。那么，对于非股权出让情形（公司获得对价甚至没有获得对价），分析是否具备向投资人支付清算优先款的条件就要看是否客观存在“可分配的资产”。
关于这个问题，笔者没有找到明确的可适用的法律规定和相关案例。但笔者认为，可以从最高人民法院处理股权投资类纠纷时形成的一些裁判思路出发进行分析。
最高院在处理投资人和创始股东以及公司之间的权益纠纷问题时，除了尊重合同意思自治以维护投资人及其他相关方的合法权益外，也通过遵循“资本维持”的基本原则以平衡投资人、公司、创始股东以及债权人的利益。比如，对于对赌回购事项，《九民纪要》就将投资方与目标公司“对赌”纠纷问题拆分为“合同效力”和“能否履行”两个维度。首先，分析和解决相关条款的法律效力问题。如九民纪要第5条规定，“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持”，据此，如果不存在《民法典》《民法总则》等法律法规规定的合同无效的事由，一般情况下，投资方与目标公司签署的“对赌协议”有效。其次，从实务操作角度分析。《九民纪要》第5条第二款规定“资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”这个层面的意见实际上就是在坚持“资本维持”原则的基础上，对可履行性进行了分析和说明。
所谓“资本维持”原则，一般指规制股东、公司及其管理者的行为的规则，以避免公司实际财产的不当减少，从而导致债权利益受损。该原则是针对有限公司中股东承担有限责任的反向调整和规制。其法律规则主要包括：禁止股东在公司成立后抽逃出资；除依据法律的特别规定并履行相应的法律程序外，公司原则上禁止回购自己的股份；公司在弥补亏损、依法提取公积金之前，不得向股东分配利润；公司的公积金原则上只用于特殊的用途，而不得用于股利分配；公司转投资的对象、比例等须受到法律的严格限制；公司的对外担保及赠与行为须依照严格的法律规定进行等等。
回到前述非股权出售的“视为清算”事件情形。如果投资人向公司主张清算优先款的支付，我们可以比照九民纪要提供的思考路径进行分析。
首先，对该条款的合法性进行分析。一般而言，这样的约定不涉及法定无效或侵犯其他第三方的合法权益，应该是合法有效的约定。
其次，从实务操作的角度进行分析。按照清算优先权的条款，清算优先款的支付前提是公司有可分配资产。该可分配资产的产生本身应该要结合法定或约定的内容进行分析。
可分配财产的产生只能有如下方式：1）约定。2）法定。
对于约定而言，清算优先权的条款约定只是说在有可分配财产的前提下投资人有分配优先顺位权，但并未直接设定投资人在清算事件发生时，可以直接有权要求公司向其支付清算优先款。另外，如果投资人主张清算优先权，一般的逻辑是投资人认为公司现状无法确保投资人权益，主张优先清算权只是一种止损手段。也就是说，此时的公司财务和经营状况并不好。从资本维持原则的角度来说，考虑到债权人的合法利益保护问题，法院也不会支持投资人直接要求公司向其支付清算优先款的主张。
对于法定而言，显然公司法只设定了分红、定向减资（回购）及清算这三种可以实现投资人股东从公司直接获得资产分配的路径。分红需要满足财务要求，经过股东会决议和履行必要的程序。定向减资并不符合投资人设计清算优先权的初衷（不涉及股权的处置，只是资产分配的顺序问题），而且定向减资涉及到股东会决议以及资本维持原则的制约，即使在回购的强制性约定情形下都不一定能得到法院的支持。那么，唯一剩余的路径就是清算。
综上，分析的结论是，如果在非股权出让情况下的“视为清算”事件发生时，要实现投资人股东的清算优先权，唯一的路径就是投资人有权要求公司启动清算。
如果要从操作角度实现投资人要求清算的主张，就必须结合《公司法》第二百二十九条的规定寻求启动公司解散。考虑到通过股东会决议或基于公司法第二百三十一条（公司经营困难导致）的情形主张解散公司具有很大的不确定性，比较有效的方式就是需要在公司章程中明确规定前述“视为清算”事件的发生为公司解散事由。
3、建议对表述做出修正
经过以上分析，笔者建议对于一份清算优先权条款可以做如下补充约定，以便从实务和法理层面解决当前常见表述的缺陷和问题。
首先，从投资人角度，我们可以尽量界定较为齐备的视为清算的事件范围，比如约定若发生以下（1）-（7）情形均视为清算发生（“清算事件”）：
（1）公司因被第三方收购导致创始股东丧失公司的控制权（股东获得了股权出让的对价款，不包括股权置换等无）；
（2）公司因为并购、重组等方式导致创始股东丧失公司的控制权（创始股东未获得股权出让的对价款）；
（3）公司向第三方出售或以其他形式处置其全部或绝大部分资产或业务；
（4）公司向第三方许可、转让或以其他形式处置其全部或绝大部分知识产权；
（5）因任何原因导致本协议中有关回购的约定无效或无法实际履行；
（6）业绩未达标，如公司连续三个季度营业收入下降超过5%或连续两个季度营业收入未达上年季度平均营业收入的60%；
（7）回购主体在回购日后的6个月内仍然无法支付全部回购价格；
（8）创始股东和投资方委派董事的数量未能占公司全体董事会成员之多数。
然后，针对不同情形进行分别的约定：
在前述（1）的情况下，对于出让方所获得全部出让对价款，首先按照清算优先款向投资人进行分配，如有剩余，则按照届时所有出让方出让权益比例进行分配。
在前述（2）-（8）的情况下，投资人有权要求公司启动清算程序，然后按照9.1.1之约定行使优先清算权。各方认可前述（2）-（8）的各种情形为公司解散事由。
各方同意将上述约定体现在公司备案章程之中。对于（2）之情形，各方应确保新股东认可前述约定，否则，各方应拒绝或阻止相关交易的发生。
以上内容是笔者在业务实践中的体会，通过此文抛砖引玉，希望大家批评指正。
参考文献：
1. The Memorandum of Association and Articles of Association for corporations organized under the Company Law (2007 Revision) of the Cayman Islands.
2. 《中国风险投资与私募股权》，陈永坚著。
转载自中银律师事务所 宋崇宇