引言
近日，在一系列增量政策的连续出台下，市场预期明显改善。自9月24日起，A股市场连续多日上涨，三大指数涨幅频破新高。9月30日，上证指数已冲破3300点，全市场超5000只股上涨，各板块普涨。国家综合政策发力、市场信心修复是此次行情大涨的关键因素，其中，并购重组领域的重要新政“并购六条”的出台无疑对众多企业、投资机构及广大投资者的信心起到了明显提振作用。
一、什么是“并购六条”？
“并购六条”指的是证监会于2024年9月24日发布的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》。2023年2月，随着全面注册制落地与《上市公司重大资产重组管理办法》（下称“《重组管理办法》”）的修订，A股市场开始逐步迈入新一轮周期。今年2月，证监会召开支持上市公司并购重组座谈会，释放活跃并购重组市场的积极信号。4月，国务院发布资本市场新“国九条”，明确表示要加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。而此次“并购六条”及其配套规则征求意见稿的发布则是监管层面对于上市公司重组并购的系统性松绑。
“并购六条”明确支持合理的跨行业并购，放开对未盈利资产的收购要求，为并购重组市场提供了更大空间。同时，证监会明确表态将尊重市场规律，对估值定价等事项提高监管包容度，在支付安排、审核程序等方面着手提高重组交易效率，为并购重组流程提供更多便利。
“并购六条”主要包括以下内容：
二、“并购六条”亮点解读
（一）跨界并购松绑
此次“并购六条”中，最受关注的亮点无疑是针对跨界并购的松绑。证监会提出，要助力新质生产力发展，支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，支持科创板、创业板上市公司为增强“硬科技”、“三创四新”属性而并购不满足“两创”标准的产业链上下游资产。
在过去几年的并购交易实践中，上市公司跨界并购一直受到严格的限制。在监管逐步放开的背景下，今年9月4日披露的双成药业跨行业收购奥拉股份案充分体现了对于跨界并购的认可与支持。
双成药业日K线走势
允许跨界并购，首先受益的是一众中小市值上市公司。某知名券商证券并购业务负责人认为，中小市值的上市公司多聚焦于单一主业，会面临整体行业发展受限、天花板效应明显等问题。对于这些公司来说，跨行业并购将给公司带来新的业务发力点，使其更具成长性。
另一方面，这一规定也给予了IPO折戟企业一个新的破局方向。众多未能成功IPO的企业在计划重组时无需再将选择范围局限于少量同行业上市公司，而是可以与各行各业的意向买家进行沟通接洽，大大拓宽了可选择的交易对象范围，从而显著改善过去IPO折戟企业的重组困境。
需要注意的是，此处松绑系有条件的放开，即该等并购必须“围绕科技创新、产业升级布局”，并达到“资源要素向新质生产力方向聚集”的效果。同时，企业必须证明并购行为符合商业逻辑，而不能盲目地炒概念、炒市值，为并购而并购。开展跨行业并购前，上市公司应审慎思考并对标的公司进行详尽的尽职调查，确保并购标的公司与公司自身的经营发展战略相匹配，并准备好完善的跨行业整合计划及业务管理模式，做好全面的风险分析和控制计划。此外，上市公司进行跨界并购仍需证明自身运作规范，即需披露过去12个月内的规范运作记录。
（二）适度放开亏损并购
“并购六条”第一条的另一大亮点是对亏损并购的适度放开，支持上市公司结合自身产业发展需要，在不影响持续经营能力并设置中小投资者利益保护相关安排的基础上，收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质“未盈利资产”。
长期以来，上市公司一直存在收购未盈利资产的需求。一些上市公司基于长远发展的战略考量，希望以较低的成本收购处于起步阶段但具有成长潜力的初创公司；另一些上市公司则从完善产业链条的角度出发，愿意收购虽然尚未盈利，但拥有高新科技水平或市场优势的企业。
此前，全面注册制下修订的《重组管理办法》第43条已将上市公司购买资产应满足的条件从“有利于增强持续盈利能力”修改为“增强持续经营能力”，弱化了对标的公司的盈利性要求。但实践中，受限于上市公司并购的估值方法以及每股收益摊薄的影响，将收购未盈利资产论证为有利于增强公司持续经营能力的交易仍存在较大难度。本次“并购六条”明确支持上市公司收购优质未盈利资产，大大降低论证难度的同时为买卖双方提高了交易结果的可预期性。
然而，上市公司收购未盈利资产仍然需要满足三项条件：（1）收购需符合“自身产业发展需要”（2）并购标的需属于有助于“补链强链、提升关键技术水平”的优质企业（3）交易需作“不影响持续经营能力并设置中小投资者利益保护相关安排”。因此我们认为，对未盈利资产收购的放开也将主要限于科技创新类企业。
（三）私募基金锁定期“反向挂钩”
“并购六条”新增私募基金锁定期的“反向挂钩”机制，为PE/VC机构与投资人畅通退出机制。
“反向挂钩”机制的确立意味着私募基金持有企业股权的时间越长，其通过并购重组换股取得的上市公司股份的锁定期就越短。根据《重组管理办法（征求意见稿）》第46条的规定：
（1）不构成重组上市的，上市公司关于本次重大资产重组的董事会决议公告时，私募基金持有标的公司权益的时间满60个月的，换股后的锁定期由原先的12个月缩短为6个月。但私募基金为上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，或者私募基金通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权的情况除外；
（2）构成重组上市的，上市公司关于本次重大资产重组的董事会决议公告时，私募基金持有标的公司权益的时间满60个月的，换股后的锁定期由原先的24个月缩短为12个月。但私募基金为收购人及其关联人的情况除外。
（四）支持“A收A”
“并购六条”的第二条强调加大产业整合支持力度，支持：（1）非同一控制下上市公司之间的同行业、上下游吸收合并（2）同一控制下上市公司之间吸收合并（3）传统行业上市公司并购同行业或者上下游资产（4）私募并购以促进产业整合为目的收购上市公司。
历年重组交易中，上市公司为行业整合目的而收购同行业非上市公司的交易案例十分常见，且系政策一贯鼓励的方向，而“A收A”的情况相对较为少见，且交易方式也多以协议转让为主。上市公司间换股吸收合并的成功案例则更加罕见，近些年虽有2018年的美的集团换股吸收合并小天鹅、2022年中航电子吸收合并中航机电等先例，但此类案例均系同一控制下上市公司之间的吸收合并，而非同控下的吸收合并则并无成功先例。本次“并购六条”的出台为非同控“A收A”交易开放敞口，无疑是具有突破性的。
除了政策层面的支持，新修订的《重组管理办法（征求意见稿）》还配备了相应的鼓励措施。第49条对上市公司换股吸收合并中被吸并方控股股东设置了6个月的锁定期，构成上市公司收购的，还需遵守《上市公司收购管理办法》第74条的锁定期要求（18个月内不得转让），对被吸并方中小股东不设置锁定期。
本条在支持新兴行业发展的同时，同样鼓励传统行业并购同行业或者上下游资产，从而合理提升产业集中度，提供资源配置效率。对于传统行业来说，可以通过并购重组淘汰落后产能，实现规模经济；对于新兴行业来说，可以加速产业的整合和发展，建设以新质生产力为核心的高新产业集群。
（五）提升监管包容度
在监管层面，“并购六条”强调监管机构应当：（1）支持交易双方以资产基础法、收益法、市场法等多元化的评估方法为基础协商确定交易作价（2）综合考虑标的资产运营模式、研发投入、业绩增长、同行业可比公司及可比交易定价情况等，多角度评价并购标的定价公允性（3）交易双方自主协商是否设置承诺安排（4）适当提高对并购重组形成的同业竞争和关联交易的包容度。
关于重组估值定价以及承诺安排的相关问题，上海证监会发布的《上市公司并购重组规则、政策与案例一本通》（下称“《案例一本通》”）中有一部分专门进行了聚焦。结合“并购六条”的政策精神，可以看出当前的监管趋势重市场法而弱收益法，较之以往降低了对动态市盈率的过分关注，但仍然以业绩补偿作为交易平衡的关键点。在证监会支持多元化评估方法、多角度评估定价公允性、允许自主选择设置承诺安排的政策导向下，上市公司可以通过《案例一本通》更好地理解和把握监管机构的期待，从而在筹划重组交易时能够更加精准地定位目标、设计交易条款，并预测可能的监管反馈。
此外，为便利上市公司并购重组，《重组管理办法（征求意见稿）》将现行规定的相关收购应“有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性”调整为“不会导致新增重大不利影响的同业竞争，以及严重影响独立性或者显失公平的关联交易”，在条文表述上放宽了对于同业竞争和关联交易的包容度，但判定“不会导致新增重大不利影响”以及“严重影响独立性或者显失公平”的具体标准仍有待后续交易实践的解答。
（六）允许股份对价分期支付
“并购六条”第四条提出，要建立重组股份对价分期支付机制，试点配套募集资金储架发行制度。
以往的并购重组交易中，股份对价只能一次性发行。现行《重组管理办法》第33条规定，上市公司发行股份购买资产的，应向证券交易所提交申请，自收到中国证监会注册文件之日起超过12个月未实施完毕的，注册文件失效。
此次征求意见稿新增但书“申请一次注册、分期发行股份支付购买资产对价的，自收到中国证监会注册文件之日起超过48个月未实施完毕的，注册决定失效”，确立重组股份对价分期支付机制，并将批文有效期延长至48个月，在制度层面适配上市公司各类附条件分期支付的交易安排，也有利于公司灵活安排支付节点。
（七）精简审核流程
为提高审核效率，“并购六条”提出：（1）建立重组简易审核程序，对上市公司之间吸收合并，以及运作规范、市值超过100亿元且信披质量评价连续两年为A的优质公司发行股份购买资产（不构成重大重组），精简审核流程，缩短审核注册时间（2）用好“小额快速”等审核机制，对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施“绿色通道”，加快审核进度，提升并购便利度。
其中，“小额快速”系现行规定中已经建立的优先审核机制。根据2018年证监会发布的《证监会推小额快速并购重组新规》，满足下列情形之一的，可适用“小额快速”审核：（1）最近12个月内累计交易金额不超过5亿元（2）最近12个月内累计发行的股份不超过本次交易前上市公司总股本的5%且最近12个月内累计交易金额不超过10亿元。满足以上条件的不构成重大资产重组的小额交易可不经审核问询，直接提交并购重组委审议。然而，虽有此机制，实际审核情况仍受限于彼时监管力度而无法完全发挥其“快速”之功能。需要注意的是，此次强调用好“小额快速”通道的对象仍主要限于“突破关键核心技术的科技型企业”，传统行业的上市公司在后续操作中可能无法享受该快速审核通道。
相较之下，本次新设立的“大额简易”审核机制则显然是为A股传统行业头部上市公司的并购重组提供便利。当前，A股市场共有388家上市公司达到了“市值超过100亿元且信披质量评价连续两年为A”的标准。从行业分布来看，达标公司数量最多的前十大行业依次为：电力设备业、医药生物业、电子业、国防军工业、非银金融业、公用事业、机械设备业、汽车业、交通运输业以及银行业，传统行业占主要地位。证监会明确，适用简易审核程序的重组交易无需证券交易所并购重组委审议，且应在5个工作日内完成注册，以助推行业资源进一步向头部集中。
三、结语
“并购六条”及其相关规则的推出，为A股并购重组市场注入了新的活力，释放出了明确的正面信号。通过有条件地放开上市公司跨界并购、亏损并购，优化私募基金锁定期机制，加大上市公司间产业整合支持力度，提高对估值定价、业绩安排等事项的监管包容度，以及在支付工具和审核效率方面的提升，证监会不仅为上市公司的重组并购提供便利，还畅通了私募基金以及部分IPO折戟企业的退出渠道。然而，并购的复杂性以及监管实践中的不确定性势必会给上市公司与中介机构带来诸多挑战。上市公司应明确自身定位与发展战略，根据资源整合、产业协同、技术升级等方面的实际需要审慎考虑并购安排，方能在并购监管红利期抓住机遇，实现进一步发展。
转载自北京金诚同达律师事务所 蔡敬,王凯婷