一、引言
对赌协议作为一种融资工具，往往以上市或特定业绩作为对赌目标。实践中，有大量拟上市公司，会在首次公开发行股票并在证券交易所上市、或在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让股份前签订对赌协议。对于一般对赌协议，2019年《九民纪要》已明确基本审理原则，在不存在其他法定无效事由的情况下，与目标公司对赌的合同约定有效。然而，公众公司涉及金融市场秩序、金融安全和公众投资者利益，金融监管对于拟上市公司的对赌协议会有更加严格的要求。根据目前监管规则，公司在首次公开发行或挂牌前应当清理对赌协议。证监会《首发业务若干问题解答》(2020年修订）和证券交易所相关文件要求，发行前对赌协议应当遵循以下处理规则：首先，原则上发行人应当在申报前清理；其次，如果能够同时满足以下四项条件，则对赌协议可以不清理，一是发行人不作为对赌协议当事人，二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定，三是对赌协议不与市值挂钩，四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形；最后，目标公司股东、机构投资者在申报前应当出具相关承诺，承诺不存在对赌安排或对赌安排已被清理，作为中介机构的券商和律师事务所也需要就此问题出具明确意见，并在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，进行风险提示。
为满足监管要求，实践中拟上市公司如果存在对赌协议，通常会终止或解除对赌协议。也有一些公司保留了附条件终止或解除的对赌协议：若公司成功上市，则对赌协议自动终止或解除；若公司未能上市，则对赌协议继续有效。这种模式在实践中已被监管部门默许，且因不涉及上市公司监管层面的合规问题，法院也倾向于认可对赌协议的效力。纠纷较多的情形是，虽然公司对外承诺无对赌协议或者对赌协议已被终止或解除，但私下保留一份对赌协议，即“抽屉协议”。这种处理方式违反了金融监管规则，在进入司法程序后，法院在判断合同效力的问题上存在分歧。1本文将基于典型案例进行分析，总结法院裁判思路，并提出风险防控建议。
二、典型案例徐康宁与南通三建控股有限公司、江苏南通三建集团股份有限公司股权转让纠纷案
1. 基本案情
2016年9月26日，徐康宁（甲方）与三建集团公司签订《股份认购协议》，与本案争议有关的主要条款内容：1.1条甲方认购乙方定向发行股份3445900股；2.1条认购价50000009元；9.1条本协议经甲方或其授权代表签字、乙方法定代表人或其授权代表签字并加盖公章后成立，自乙方董事会及股东大会批准本次定向股份发行后生效。嗣后，三建集团公司（甲方）、三建控股公司（乙方）、徐康宁（丙方）订立《股份认购补充协议》，与本案争议有关的主要条款：触发赎回条件：1.公司2016年、2017年、2018年度经审计后的净利润分别为达到所承诺金额（分别为10亿元、11.5亿元、13.2亿元）的90％；2.公司未能在2018年12月31日前完成首次公开发行申报、公司或乙方单方面或主动决定放弃公开上市计划或并购计划。若触发赎回条件，丙方有权自2019年1月1日起要求乙方购回丙方所拥有的股份。2019年10月18日，三建控股公司向徐康宁支付1000万元。同月24日，徐康宁（甲方）与三建控股公司（乙方）订立《股权转让协议》，与本案争议有关的主要条款内容：截止本协议签署日，甲方持有三建集团公司6891800股股权；甲方将股权转让给乙方；转让价65796341.63元；自本协议生效之日起15日内，乙方将全部转让款转账至甲方指定账户；乙方为甲方代扣代缴个人所得税。嗣后，徐康宁（甲方）与三建控股公司（乙方）、三建集团公司（丙方）订立《股权转让补充协议》，协议明确：融资总额50000009元，融资形式系向特定对象定向增发股份。与本案争议有关的主要条款内容：1.各方对赎回事宜达成一致，为履行相关约定，甲方与乙方签署了《股权转让协议》，由乙方购回甲方持有的丙方股份；2.《股权转让协议》约定的转让价格，符合《股份认购补充协议》中关于赎回价格标准的约定，且需扣除甲方已经取得的丙方派发的股份和红利及甲方从乙方或丙方取得的其他金额；3.转让价款的支付时间和违约责任以《股权转让协议》约定为准；4.各方同意自《股权转让协议》及本协议生效后，各方之前签署的《股份认购协议》及《股份认购补充协议》终止。同期，三建控股公司向徐康宁发出《关于回复股权转让余款支付时间的函》，主要内容：经友好协商，我公司同意回购你持有三建集团公司的6891800股股权，股权转让价按照年化12％的收益计算为65796341.63元，双方签署了股权转让协议及补充协议，我司代扣代缴所得税费3159266.53元，已于2019年11月18日（笔误，实际应为10月18日）向你支付1000万元，剩余52637075.10元将于2019年11月4日前完成支付。嗣后，三建控股公司未付款。此外，三建集团公司股票于2016年8月23日起在全国股转系统挂牌公开转让，且于2016年12月7日纳入三板成指（899001）样本股名单。
2、裁判要旨2
本案最主要的争议焦点在于案涉对赌协议的效力。对此，一审、二审法院得出了截然相反的结论。
【一审】法院认定案涉对赌协议无效。无效理由在于当事人隐瞒事实、私自订立对赌协议损害股东利益，属于恶意串通损害他人利益，构成合同无效法定事由。核心观点如下：
（1）未违反法律法规强制性规定
一审法院认为，虽然三建控股公司主张“在新三板挂牌股权转让中禁止对赌”，但从我国现行法律、行政法规中，没有该等强制性规定。故本案中无合同法第五十二条规定的第（五）种合同无效之情形。一审法院并未直接依据金融监管规则，判断对赌协议无效。
（2）隐瞒事实、私自订立对赌协议损害股东利益，因构成恶意串通而无效
一审法院认为，在股票发行过程中，徐康宁向社会公开声明“本人与三建集团公司及其控股股东、股东等之间不存在任何对赌协议”。主办券商、律师事务所在对股票发行合法合规性分别出具的意见书中，均确认“不存在对赌协议”。由此认定，在三建集团公司发行股份的过程中，公开披露的信息“不存在对赌”。徐康宁与三建控股公司在对外宣称不存在对赌的情形下，私自订立对赌协议即《股份认购补充协议》，属恶意串通。《股份认购补充协议》约定，当公司业绩达不到一定标准，或公司在一定期限内不能完成首次公开发行申报等情形下，三建控股公司赎回徐康宁持有的三建集团公司的股份，且回购价系认购价加固定年化收益12％。若按此协议执行，三建控股公司将一次性支付数千万元的赎金，影响三建控股公司资金运作，进而影响公司经营，损害该公司全体股东利益。另因受新冠病毒疫情影响，2020年实体企业比较困难，在此经济大环境之下，责令三建控股公司按照协议赎回徐康宁持有的三建集团公司的股份，会导致利益不平衡。出于投资者也应承担一定风险的原则及利益总体平衡原则，结合当事人故意隐瞒订立协议之事实，一审法院认定《股份认购补充协议》出现了合同法第五十二条规定的第（二）种合同无效之情由。《股份认购补充协议》的签订及内容，出现了法定的合同无效之情由，协议无效。
【二审】法院推翻了一审法院的观点，认定案涉对赌协议有效。主要理由为对赌协议系各方真实意思表示，不会损害公司和债权人利益，违反信息披露等金融监管规定属于金融监管范畴，不应以此判断协议无效。核心观点如下：
对赌协议只要主体合格，当事人意思表示真实，内容不违反合同法、公司法及其他法律、行政法规的强制性、禁止性规定，即应确认有效。首先，我国相关法律法规中并无禁止非上市公众公司对赌的规定，且案涉对赌协议系投资人和目标公司股东之间对赌，并不会损害目标公司利益和债权人利益。案涉《股份认购补充协议》约定的赎回条款系徐康宁在一定条件下退出该投资法律关系并取得一定经济补偿的条款，是当事人基于理性选择和商业判断前提下对投资合作商业风险作出的安排，对该自治行为应充分予以尊重。其次，徐康宁虽出具声明及承诺函保证其与三建集团公司及其实际控制人、控股股东、董事、监事、高级管理人员之间不存在任何对赌协议，主办券商、律师事务所也均在股票发行合法合规性法律意见书中确认不存在对赌协议，但是对赌条款的披露涉及的是投资者利益保障及社会公众监督，属于证券监管机构对公司规范发行及运作的监督管理范畴，与回购条款本身的效力并无必然关联。只要协议不违反公司法相关规定，不涉及公司资产减少，不构成抽逃公司资本，不影响债权人利益，亦不存在合同法第五十二条规定的无效情形，即应认定合法有效。需要指出的是，对赌协议各方主体理应知晓非上市公众公司关于信息披露的监管规定，却仍选择隐瞒对赌协议的存在并作出虚假的信息披露，违反了监督管理制度，但三建控股公司据此主张协议无效，缺乏法律依据，本院不予支持。综上，《股份认购补充协议》应认定为合法有效。同时，案涉《股权转让协议》《股权转让补充协议》系《股份认购补充协议》的衍生协议，是各方真实意思表示，且不违反法律、行政法规强制性、禁止性规定，亦应合法有效，各方应全面、及时地履行合同义务。
三、深度解析
本案中，围绕公众公司对赌协议的效力认定，一审、二审法院具有较大分歧，但均未依据金融监管规则本身认定对赌协议无效。然而，随着金融司法和监管协同趋势的加强，金融审判进一步强调要高度重视中央金融政策的落实落地，提出金融规章、规范性文件是落实党中央关于金融工作决策部署的重要载体， 是金融法律规范体系的重要组成部分。要求司法解释、指导案例、地方法院制定的指导意见， 要充分体现中央金融监管政策、金融监管规章的基本精神、基本要求， 及时统一裁判尺度， 规范法官裁量权。通过完善协同机制，使金融审判的裁判规范与金融监管规范最大化保持协调一致。3
在此背景下，金融监管规则在司法领域的应用，尤其是合同效力认定方面，影响越来越深。例如，在（2021）粤09民终36号案件中，法院就采取了与江苏法院完全不同的裁判思路，根据金融监管规则，基于“公序良俗”之考量否定了对赌协议效力。该案中，虽然协议系各方真实意思表示，且司法实践一般应认定为有效并支持实际履行。但法院提出，该案特殊在于作为目标公司的高瓷公司是在全国中小企业股份转让系统即“新三板”挂牌交易的公司，其股票交易面向的是不特定对象，受证监会监管，应当遵循相应的市场规则和监管体系。故判断涉案“对赌协议”是否有效，除了审查是否符合当事人的意思自治原则和有无法定无效事由之外，还应当从市场监管规则以及市场秩序和投资者保护等因素进行考量。根据全国中小企业股份转让系统于2016年8月8日颁布实施的《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）--募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》之规定，挂牌公司应当在股票发行情况报告书中完整披露认购协议中的特殊条款，挂牌公司的主办券商和律师应当就特殊条款的合法合规性发表明确意见。但涉案股权回购协议，并没有提交高瓷公司的董事会与股东大会进行审议，更未在股票发行情况报告书中披露过任何有关回购股份条款的信息。《证券法》规定，发行人报送的证券发行申请文件应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，内容应当真实、准确、完整。可见，在高瓷公司该次股票发行认购中，没有遵守如实披露信息的法定义务，也违反了以上解答（三）对于股票发行存在特殊条款时的监管要求。由此产生的后果是，不能确保高瓷公司的股权真实清晰，对投资者股权交易造成不确定的影响，则损害了非特定投资者合法权益、市场秩序与交易安全，不利于金融安全及稳定，违背了公共秩序。尽管解答（三）属于部门规章性质，但因其经法律授权并为证券行业监管基本要求，且“新三板”是全国性的交易场所，社会影响面大，应当加强监管和交易安全保护，以保障广大非特定投资人利益；故违反此解答（三）的合同也因违背公序良俗而应当认定为无效。综合考量各种因素，本案《股权回购协议》应当认定为无效合同，而不具有法律约束力。
再例如，在（2021）沪民终745号案件中，法院同样认为对赌协议违反金融监管秩序规则，基于“公序良俗”之考量否定了对赌协议效力。法院认为，根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答二》第十条规定，案涉对赌协议属于发行人在申报科创板股票发行上市前应予以清理的对赌协议。投资方主张的回购价格计算方式与目标公司上市后的股票市值挂钩，对赌协议约定的直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩的价格计算方式，存在为追求自身投资利益而故意在行权期内操纵二级市场的股票交易价格，致使二级市场的股票交易价格背离目标公司的正常市场交易估值，造成股票交易市场的其他公众投资者因参与该股票的买卖交易而不当致损的潜在风险，进而对股票市场的交易秩序、公众投资者的财产性权益等公共利益构成损害，应属无效条款。在目标公司隐瞒、未披露系争回购条款，违规获取上市发行资格情况下，投资方依据应当被清理的回购条款主张权利，人民法院不应予以支持。该案被最高院作为2022年全国法院十大商事案件，对于对赌协议类案处理具有极大参考价值。
由此可见，虽然金融监管规则不属于法律、行政法规，不会直接导致对赌协议无效。但法院在进行审查时，会结合对赌协议是否披露、是否与承诺不符、是否会对公众、上市公司及二级市场产生较大影响等因素，以“公序良俗”为路径酌定对赌协议的效力。而公序良俗不属于实在法规定，主要体现社会公共利益和伦理道德要求，过于概括和抽象，难免在适用中给予法规过大的自由裁量权，造成同案不同判现象。公序良俗涉及公共利益和私法自治的协调，过于宽泛地适用公序良俗判定合同无效，也可能导致当事人自治的基本原则被过分侵蚀，会损害市场主体的积极性。对此，《合同编解释》第17条通过明确公序良俗适用的顺位、对公序良俗类型化、引入动态系统论、通过核心价值观为价值指引等措施，已经进一步规范了公序良俗在具体认定合同无效时的适用规则。4不过，就金融监管规则是否应当通过公序良俗路径影响合同效力、如何通过公序良俗路径来影响合同效力，理论和实务界仍然有诸多分歧。
总体而言，在当前金融治理协同理念下，对赌协议如果违反金融监管规则，被法院认定为无效的风险提升。从风险防控的角度，涉及拟上市公司的对赌协议在签订和履行中，要尤其关注信息披露、回购价格认定、回购时点等可能触碰金融监管红线的情形，在方案设计时要根据不同交易主体灵活确定补偿或回购方案，在触发协议履行时应考虑通过协商、多元退出等方式实现商业目的。
全文注释：
[1] 张光磊、张金辉：《拟上市公司对赌协议的法律效力》，载《贸大法学》2024年第1期。
[2] 根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉时间效力的若干规定》第一条第二款规定，民法典施行前的法律事实引起的民事纠纷案件，适用当时的法律、司法解释的规定，但是法律、司法解释另有规定的除外。本案系合同纠纷，相关行为发生在民法典实施前，且不属于前述司法解释规定的民法典溯及及适用的具体情形，故本案应适用民法典实施前的法律及司法解释。故本案主要基于合同法第五十二条规定论述，合同无效情形包括：(一)一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；(二)恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益的；(三)以合法形式掩盖非法目的；(四)损害社会公共利益；(五)违反法律、行政法规的强制性规定。
[3] 刘贵祥：《关于金融民商事审判工作中的理念、机制和法律适用问题》，载《法律适用》2023年第1期。
[4] 王利明：《论合同违背公序良俗——以<合同编解释>第17条为中心》，载《求是学刊》2024年第3期。
转载自浙江泽大律师事务所 侯凌霄